第50期

現代金融危機的來龍與去脈

劉宇凡

《先驅》第50期,1998年11月

亞洲金融風暴已經逐步擴散全球。繼俄羅斯之後,拉美的巴西正處於驚濤駭浪之中。對沖基金LTCM在美國政府牽頭拯救下才免於破產,暫時避免了在發達國家即時爆發金融危機。

八十年代以來的一個重要特色,就是金融危機日益繁密,而且日益嚴重。在發達國,八十年代美國用於拯救存貸銀行的錢是GDP(國內生產總值)的3%。挪威是4%,瑞典6%,芬蘭8%,西班牙17%。在1980至1996年,有三分二IMF會員國經歷過信用制度的災難。在發展中國家,災難程度自然比發達國深遠得多。自1980年以來,有50個發展中國家的銀行系統損失了泰半以上資金,有十多個國家使用了10%以上的GDP來拯救銀行危機,數額達到7,500億美元。有些國家甚至要使用GDP的25%來解決金融危機。刻下的全球金融風暴將又一次打破過去紀錄。

衍生工具,衍生危機

金融危機當然不是什麼新東西。世界資本主義的經濟週期(從1825年以來已經經歷過20多次;七十年代以來至少三次)往往首先表現為金融危機。信貸制度把閒散資本集中起來並借給人們,這樣資本家的投資便不受自有資本的限制,消費者也不受現有購買力的限制。這樣信貸便促進了整個經濟的擴張。可是,另一方面,信用同時也掩蓋了生產與消費的矛盾,使週期性生產過剩的危機更嚴重。資本主義的週期性生產過剩(或設備過剩)是無可避免的。這是因為資本主義的盲目競爭;每個企業家都拚命擴充生產爭奪市場,結果是有些資本家無法售出商品,於是工廠倒閉、工人失業、市場萎縮。當消費力已容不下大大擴充的生產力的時候,信用制度還在製造虛假的需求(這是泡沫經濟的主要來源。)當清算的時刻來臨,信用制度就使危機爆發得更猛烈。依靠借貸來投資的資本家,或者是借債消費的消費者,在生產過剩的危機中發現無法還債;而銀行此時也一定「落雨收傘」,提早追討欠款,於是便發生了金融上的連鎖反應。總之,信用制度既能夠刺激經濟增長,同時它也使資本主義無限生產與有限購買力之間的矛盾尖銳化。

不過,九十年代的金融危機同過去一切金融危機也大有不同處。盡管以前每一次經濟危機爆發前都往往出現金融上的過度投機,可是同九十年代以來的相比,簡直小巫見大巫。九十年代的新情況就是金融市場日益同實際生產與貿易脫鉤,其投機性及流動性之大,因而是不穩定性之高,完全是史無前例的。

每天國際外匯交易量,1987年是六千億美元,1997年為1.4萬億美元,其中只有一成半同實際貿易與投資有關。外匯交易額,1982年是世界貿易的17倍,1989年是28倍,1992年是33倍。這意味絕大多數交易都是投機。

每日的外匯及利率的衍生工具交易量,1995年已經達到22,980億美元。而整個國際金融市場,每日交易量達到5萬億美元,僅有2%與生產及貿易有關,其餘是資金的自身循環,絕大多數是投機。

期貨本來是從生產貿易中發展出來的。農夫害怕到秋收時谷物跌價,而磨坊主人害怕到時升價。結果大家預先按協議價作好買賣,便是期貨交易。這樣雙方都能避免價格波動的風險。

期權同期貨交易不同之處是期貨合同規定雙方必須履行交易,而期權則只賦予買家或賣家進行交易的權利,當事人有權不行使這個權利。期權交易可以用來對沖風險。例如,一個出口商在售出貨物後3個月內將收到外匯貨款。但期間匯率可能下調,造成損失。為了對沖風險,他就與銀行訂立3個月的外匯期權。他付出按金後,就得到一張合約,據此他可以根據匯率變化決定是否履約。假如市場匯率低於合同匯率,他履約就能避免損失;如果市場匯率高於合同匯率,他可以不履約,還可以市價賣出他的外匯,這樣,匯率下跌的損失就被控制,而匯率上升的好處卻保留了。

在正常情況下,對沖可以減低資本家的風險,但是對個別資本家有利並不一定代表對整個社會同樣有利。有人舉這樣的例子:假定生產稻米可以有兩種不同方式,一個較保險,一個有較高產量,但同時受蟲害的風險較高。在沒有期貨市場的情況下,農夫不會選擇第二種方式。有了期貨市場,農夫才會較有可能選擇它。但是,這樣整個社會的稻米供應就會比沒有期貨市場時更為波動,對普通人民的生計影響也更大。總之,期貨即使能降低個人風險,社會風險並沒有降低,反倒有可能提高。何況,所謂減低個人風險,也只是在正常情況下行得通。Doug Henwood在Wall Street一書中指出:「人們以為自己已做了對沖,但當市場變得瘋狂的時候,他們的風險結果並沒有被對沖,因為他們賴以立足的所有假定都粉碎了。這時各種正常的價格關係,例如長期利率與短期利率之間,又或是升跌一向接近的兩種貨幣,忽然崩潰;又例如供求之間的巨大不平衡使買賣價之間相差太大;市場忽然只有賣家,沒有買家,資產的折現力消失等。」(39至40頁)

目前衍生工具大部份已經同實際生產與貿易沒有任何關係,純粹是投機而已。以美國為例,農產品期貨只佔全部期貨市場的15%,而金融期貨佔了70%。香港的棉花期貨因為無人問津而要在1981年關閉。在金融期貨中,絕大部份也是投機。1993年,全球最大的22家從事金融衍生工具交易的金融機構,其衍生資產面值為24萬億美元,比1993年世界七大經濟強國的國民生產總值(GNP)之和16萬億美元還要多8萬億。天文數字的資金都耗費在賭搏中,這樣就只會令整體風險大增。其實,1987年股災已經說明期貨市場的危險性。當時香港期交所便差點破產(港英拯救了它,不是市場的自動調節之功)。但是各國政府全無吸收教訓,而像LTCM那類的對沖專家,還自以為利用高深數學,已經找到了「避免風險模型」,可是,由於俄羅斯金融危機而造成孳息差距忽然擴大,使LTCM一個月內損失了近五成資產。

股市的作用是為實際生產集資嗎?

經濟學教科書總愛說:股票市場的作用就是為實際生產籌集資本。馬克思不是說過,如果沒有股份公司,要個別企業自己興建鐵路不知要等多少年嗎?Henwood一書卻指出,今天股票市場同過去一個重大分別,恰恰在於它為實際生產的集資功能已大大減少了:

「在1952年至1997年之間,92%的資本開支是由企業自有資本所支付的。……在八十及九十年代,可以經常聽到大工業企業不知道怎樣處理手上的數以十億計的美元現金。

股市對於為股市外融資差不多毫無貢獻。在1901至1996年之間,新股淨發行額等於非金融機構的資本開支的不過4%。這個平均數還是誇大的,因為廿世紀初,企業大量上市。在1901至1929年之間,新股發行等於實際投資的11%。近年由於收購合併潮,股票回購比新發行的還要多。新股發行在1980至1997年之間等於資本開支的-11%,使股票市場看來(似乎有點超現實主義)是融資的負來源。但若除開上述期限,而只限於看1946至1979年之間,股票不過為5%的實際投資融資而已。這個現象在第一世界其他國家是同樣真實的。在第三世界,數字較像廿世紀初的美國,但是同樣因為許多企業初次上市所致,而不是現有企業為集資而發行新股。」(72至73頁)

「在1981及1997年之間,多得進行併兼收購,美國非金融機構所回購的股票,比他們所發行的還要多8,130億美元。當然,有個別企業的確是為集資而發行新股,但令人驚奇的是極少是用於投資。華爾街日報一篇文章談到1996年新股發行之多令人目眩,但是指出其背後動力是海外私有化及美國企業持續的重整。換言之,即使是在發行新股市場,主要跟所有權的安排及重整有關,同集資關係較少。

大多數股票買賣都是現有股票買賣。1997年新發行股票為1,000億美元,但那只是紐約證券交易所一週交易額而已。」(3及4頁)

股市對促進實際生產的作用日少。它的主要作用,實際是幫助大資本家的財富集中以及加強對中小股東的控制。

Henwood指出:「非金融機構一直以來把日多的利潤分配給外面投資者(股民),而後者實際上並無對任何真實企業投資,只不過是從先前的持有者購入這些企業的債券或者股票。就從股息這一基本分配談起吧。從五十年代初直至七十年代中,企業付出其稅後利潤的44%作為股息。在七十年代末,這個數字稍為下降。然後又急速上升。從1990年至1997年,非金融機構拿稅後利潤的60%來派息。」(73頁)

不論所謂「人民資本主義」的論調叫得怎麼響,大部份金融財富都是在富豪階級手上。「在1995年,最富有的1%家庭(約二百萬成年人)擁有個人所有的股票的42%,債券的56%。最富有的10%家庭擁有二者的近九成。由於全國家庭擁有一半企業股票,那就意味著那挺風光的1%家庭擁有美國企業的1/4生產資本及其未來利潤。那10%擁有近半。」(66-67頁)美國股市市值佔全世界42%。誰也不能說美國的例子沒有代表性。

大家知道,大股東並不需要握有全部股票才能控制股份公司。他們只需持有20%甚至10%,就有可能這樣做。所以那最風光的10%大股東所操控的財產比實際所有量所表示的要大很多。近年來大陸學者不斷引述馬克思有關股份公司的「正面」言論來說明大搞股票市場之必要,但總是忘了引述馬克思接續的話:

股份制度「再生產出了一種新的金融貴族,一種新的寄生蟲━━發起人,創業人和徒有其名的董事;並在創立公司、發行股票和進行股票交易方面再生產出了一整套投機和欺詐活動。這是一種沒有私有財產控制的私人生產。……在這裡,一切尺度,一切在資本主義生產方式內多少還可以站得住腳的辯護理由都消失了。進行投機的批發商人(這裡馬克思特別舉商業批發商為例,但他實際指的是包括股份制在內整個信用制度━━作者按)是拿社會的財產,而不是拿自己的財產來進行冒險的。資本起源於節約的說法,也是荒唐的,因為那種人正是要求別人為他而節約。」(資本論第三卷,496-497頁)他這番話雖說於百多年前,今天讀來還是歷久常新呢。

債務危機

金融投機沒有銀行信貸的支持是不可想象的。再加上其他私人債務及公債,就表現為自八十年代以來,世界債務的驚人發展。同時,債務危機亦多次爆發,終於發展為去年以來亞洲、俄羅斯及拉美的債務危機。

亞洲奇蹟在相當程度上是由高投資率而來的。許多亞洲國家投資率高於30%,而泰國、馬來西亞更高於40%。但高投資率是由高額外債所支持的。整個九十年代,東亞地區的私人貸款增長率都遠超GDP增長率,以致外債佔GDP的百分比極高。1995年,馬來西亞、泰國都分別高達39及33%,印尼及菲律賓更高至53%。一旦他們的出口由於各國過度競爭而減少,外匯收入亦減,這時就很容易還不起債。再給國際游資狙擊一下,金融危機便一下子爆發。

其實,八十年代拉美已經吃過過度借債的苦頭。亞洲各國今天不過是重蹈覆轍吧了。在亞洲危機爆發之前,西方及日本銀行作為主要債權人,一直都相信一些經濟學家的理論:拉美的債務之所以出現危機,因為錢都是借給政府,而政府官僚並不懂得按市場規律去投資。亞洲不會重蹈覆轍,因為外債以私人企業債務為主,他們不會像官僚那樣亂花錢。結果怎樣,現在大家都心知肚明了。在危機之初,西方尚把責任全推在什麼「裙帶資本主義」,現在也少談了。因為危機早已不限於亞洲。

究竟世界外債有多少?整個第三世界外債由1980年的5,670億美元增至1992年的14,190億美元。在十二年間總債務上升了二倍半。同期,利息及本金支出共計16,620億,是1980年債務的三倍。在這十二年間,第三世界所付出的理應還清欠債,但到頭來卻債台更高築。關鍵原因是西方及日本銀行家所設計的還債機制:他們要第三世界借新債還舊債;而同時第三世界的出口換匯能力由於原料價跌而大為削弱。債務成為第三世界輸送巨量資金給發達國的食利階級的重要機制。

發達國家的外債又如何?七大工業國在1994年所負外債為2,780億美元。數字不高,是因為美加的巨大外債為日法的巨大國外債權所抵消:

1984年七大工業國外債或債權額(億美元)

美國 -7,810
法國 -880
意大利 -1,090
加拿大 -2,140
日本 +6,880
德國 +2,030
英國 230
七大工業國共計 -2,780

如果我們再看看發達國家的公債,就能更清楚發達國家的金融資本怎樣發財。這些國家的政府無一不向金融市場大量舉債用於支出(商界把責任推到福利開支太高;為什麼他們不去歸咎那天文數字的軍費開支?)。歐盟的公債在1993年達到4萬億美元,美國是4.9萬億美元(美國公債佔GDP比例,1974年是23%,1997年是47%)。意大利一國每年的利息支出高達國家預算的20%。美國償付利息佔聯邦財政之比,1950-80平均為7%,1982-90卻達到13.4%。公債就是資產階級套在政府脖子上的繩索,確保政府乖乖為他們服務,同時又能使自己財源滾滾而來(美國八成公債握在一成最富有的人手中)。

債務越大,銀行以及整個食利階級就越發財(雖然銀行的錢主要是別人的存款)。公債如是,私債亦如是。我們在此舉美國為例。美國家庭債務與其稅後收入相比,1952年不到40%,到了1992年高達90%。在1997年末,美國家庭花了一萬億來還債,亦即他們的稅後收入的17%。而1960年的數字只是不到14%。反映整個食利階級所得分配直線上升。

美國非金融企業借錢並不主要為了實際投資。Henwood指出,借錢主要為了籌資從事股票回購及兼併。結果是工業企業償付利息佔利潤之比,1950-73年為3.8%,1990-96為24%。

至於金融機構,在1997年借了5萬多億美元。其中很多也只是像量子基金或LTCM之類作為投機之用而已。

香港沒有外債,也沒有多少公債,但私人債務卻高達GDP的161%(1996年),比新加坡的96%高出很多。其中物業貸款佔了近一半,而其中的投機成份亦很高。結果就是香港泡沫經濟的破滅。

然而,在全球範疇,這麼高的債務,而投機成份又這麼重,危機早晚爆發實在是不難想象的。信用的槓杆作用,在資本主義繁榮期可以很大,在衰退期尤其如此。在97年之前幾年,各國由於互相激烈競爭,亞洲各國已經出現出口下降,設備閒置率上升的情況。例如,當時世界汔車業的閒置設備高達40%。由於南韓在汽車業與日本激烈競爭,導致南韓一方面債台高築,一方面工業設備閒置高達30%。半導體市場的過剩也是令包括南韓在內的許多亞洲國家出口減少的原因之一。事實上,亞洲四小虎1995年出口增長23%,1996年只有5.6%。一旦國際貿易盈餘逆轉,各種外國證券投資便瘋狂離場,觸發起金融風暴。馬克思說:

「如果說信用制度表現為生產過剩和商業過度投機的主要槓杆,那只是因為按性質來說可以伸縮的再生產程度,在這裡被強化到了極限。它所以會被強化,是因為很大一部分社會資本為社會資本的非所有者所使用,這種人辦起事來和那種親自執行職能,小心謹慎地權衡其私人資本的界限的所有者完全不同。……同時,信用加速了這種矛盾的暴力的爆發,即危機,因而加強了舊生產方式解體的各樣要素。」(資本論第三卷498-499頁)

金融危機反映資本主義衰落

為什麼這麼多資金不流向實際生產,而是流向投機?這是同七十年代以來世界資本主義走向衰落分不開的。兩方面數字可以為證。一個是經濟增長率。西方發達國的增長率在九十年代比五六十年代下降一半。另一個是工業利潤率。1970-1990年,七大工業國的工業利潤率比1950-70年期間降低了40%,1990年比1973年降低了27%,比1965年低了45%。亞洲雖然在七八十年代有較高利潤,但總的趨勢一樣是下降。

工業的平均淨利潤率(%)

南韓 日本 美國 歐洲
1963-1971 39.7 48.2 28.4 16.4
1972-1980 27.7 22.9 17.4 12.7
1981-1990 16.9 14.4 12.6 13.4
International Socialism No.78 P41

一方面是工業利潤率趨降,使工業日益難以吸引投資,另一方面,由於各國先後徹消對金融的監管、債務上升以及大量減稅,使金融資本大為發財;這些沒有出路的資金便流向金融投機。美國私人對金融、保險、物業的投資。在1982-1990年,差不多1/3的設備與樓房的私人投資落在上述部份,比任何部份(包括工業)都多。

因此,同過去相比,金融資本今天的規模,它所侵吞的國民收入,它之不僅日益脫離實際經濟而且對實際經濟的破壞作用甚於促進作用,都是史無前例的。

所謂金融資本,是指銀行資本與工業資本的融合,其中又以前者起支配作用。同過去相比,今天銀行的支配作用下降了,而且世界金融市場也大到任誰都難以操縱(當然在一國範圍內仍有很大分別)的地步。一方面,許多工業企業現在已發展為跨國公司,它們的盈利不僅足以為自己的實業投資融資(所以它們不像過去那樣依賴銀行信用),而且有餘錢參與金融投機。另一方面,各種投資基金,包括互惠基金,退休基金,對沖基金等等之興起並成為金融市場的重要參與者,也使銀行的吃重角色稍為下降。這個狀況在英美最為明顯。據估計,全球的投資基金竟達7萬億美元。銀行的競爭對手增加了,銀行與企業之間的較為緊密的關係也逐步打破了。近年來,連日本、德國這類一向由銀行起中心作用的傳統金融資本帝國(英美的銀行資本同工業資本一向不如它們融合得那樣緊密),也在全球金融自由化的衝擊下逐漸向英美向齊。這種由「銀行為中心」變為「金融市場為中心」的改變,一直是被新自由主義經濟學指為自由市場勝利的明證。是的,同過去相比,在現代金融資本中,銀行對金融市場的影響力明顯下降了,而市場的自發調節的力量上升了,但是,讓全球數以萬億計資金毫無秩序地流動,甚至連它們的正確數字都無人知曉,這樣造成的損害並不見得少於傳統的金融資本。廿世紀初的金融資本的發展導致帝國主義瓜分全球及為再瓜分而進行的世界大戰。九十年代的金融資本呢,則是打著自由市場的旗號自由地沖垮較弱的國家的經濟,造成全球化危機以及全球性的兩極分化。這一切,也同樣為各種戰爭、動亂、屠殺、饑荒、環境災難鋪平道路。

結語

信報的曹仁超經常批評官員花錢不計效益,是因為他們花的是別人━━納稅人━━的錢(OPM-Other People Money)。殊不知道,在當代資本主義的金融制度中,從大銀行家到基金經理,從大股東到大食利者,無一不是拿別人━━中小存戶,中小股民,向醫療、退休基金供款的僱員━━的錢去冒險,發財就大半袋進自己袋,一旦投資泡湯,由於規模過巨,政府不敢不救(too big to fail),所造成的損害就由社會負擔。但是,同幾年前不同的是,資產階級國家打救闖了大禍的資本家的能力已經大為削弱了。在1958年,十大帝國主義國家的中央銀行的外匯儲備比私人資本家的還要多5倍,到了1986年,這種關係完全倒轉了。

IMF總裁康德蘇日前承認:目前的危機不是國家範圍的危機,而是整個制度的危機。說得好!但還不夠透徹。是什麼制度的危機呢?馬克思指出,是資本主義生產社會化與私人佔有之間的矛盾的危機。歷次的金融危機表明,社會生產力已經高到和社會化到這樣一個階段,除了把它們交給社會管理之外,再也沒有辦法馴服它並使它為人類謀幸福。繼續讓資本家控制就只有造成災難。只是在這個意義上,馬克思才承認股份制的正面歷史作用,因為它代表資本主義生產已發展到高度社會化的階段,為普羅大眾廢除資本所有權並自行當家作主奠定基礎。在這個基礎上,工人階級把一切資本置於自己的集體控制下,按照民主原則及大眾的利益來發展生產:

「在股份公司內,職能已經同資本所有權相分離,因而勞動也已經完全同生產資料的所有權和剩餘勞動的所有權相分離。資本主義生產極度發展的這個結果,是資本再轉化為生產者的財產所必需的過渡點,不過這種財產不再是各個互相分離的生產者的私有財產,而是聯合起來的生產者的財產,即直接的社會財產。……資本主義的股份企業,也和合作工廠一樣,應當被看作是由資本主義生產方式轉化為聯合的生產方式的過渡形式,只不過在前者那裡,對立是消極地揚棄的,而在後者那裡,對立是積極地揚棄的。」(資本論第三卷,494及498頁)

上文所謂「聯合起來的生產者」,就是工人階級聯合起來民主地生產與管理社會。經濟學教科書,愛把資本家稱為「生產者」。這是盜竊。工人才是生產者。資本家的利潤是從剝削作為生產階級的工人而來的。稱資本家為「生產者」,其實是進一步竊奪了工人的精神財產。在九十年代,當資本家日益成為食利階級的時候,叫他們作「生產者」就更顯荒唐。工人階級需要的就是把一切生產工具及把「生產者」的稱號都一併奪回來並共同民主經營。

本文材料主要根據:

1 Wall Street by Doug Henwood, Verso 1998, London.

2 The Economics of Global Turbulence, by Robert Brenner, New Left Review no. 229, 1998, London.

3 International Socialism, no. 78, London, 1998,

4 IMF/World Bank/WTO – Free Market Fiasco, edited by Eric Toussaint & Peter Drucker, I.I.R.E., 1995, Amsterdam.

5 Financial Crisis on the threshold of the twenty-first century, by Elmar Altvater, Socialist Register, 1997, London.

6 東南亞金融風暴,王先慶、吳少平著,中國人民大學出版社,1998年北京。

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