第47期

中國的泡沫經濟何時破滅?

劉宇凡

《先驅》第47期,19981

日本、南韓及東南亞的經濟危機使不少人關注中國會不會重蹈前者的覆轍。中國在不少方面同前者相似,但另一些重要方面則差別仍大,所以經濟危機的爆發形式以及具體發展很有可能不完全相同。但是,在考慮到種種情況後,可以說中國爆發經濟危機看來還是避免不了的。

不少人已指出,中國銀行壞賬之多,足以引起金融危機。據《瞭望》(九七年卅九期),僅國企貸款的呆壞賬就有一萬多億元人民幣,相當於銀行自有資產的近三倍。(但據18日明報,壞賬更可能高達3萬億元)同泰國一樣,中國有巨額貸款用於房地產,資金達到一千億元人民幣以上。由於房地產嚴重生產過剩,估計空置的房地產至少需十年才能消化,所以不少房地產投資肯定泡湯。其次,由於國企七成虧損,35%已資不抵債,估計將有大批國企破產,而這又進一步拖累整個金融業。

有人說,中國外匯儲備達到1300億美元之巨,所以中國發生嚴重債務危機及國際收支問題的可能性較小。然而,據報中國的所謂外匯儲備,跟香港的有重大分別。香港外匯儲備近一千億美元,全數屬於政府,不包括私人(若包括私人則外匯儲備可高達2200億美元)。但是,據報中國的1300億美元儲備是包括了企業外幣存款(不僅是國企,連外資存款也包括)甚至居民存款,真正屬於國家的,可能只有四、五百億美元。如是,這個數字只夠四個月的進口而已,不算很多,相對於一千二百億美元之外債就更不算多。現在,因為亞洲各國幣值下跌,以及西方市場衰退,中國的出口將受到打擊,這是外經貿部部長也承認的。再加上旅遊業也萎縮,可以想像中國今年的換匯能力將會下降。這將多少影響到償還高額外債。其次,近年中國經濟已日益變得出口導向,據說中國的經濟增長有一半要依賴出口。若然出口有顯著下降,那也會進一步影響經濟增長。事實上,有關方面去年底已經把今年經濟增長率略為調低了。

投機狂潮飲酖止渴

近年來中共不僅加速走資,而且是走向一種日益偏重投機事業的那種資本主義,巨量資金流向股市、債券等部門。另一方面,智力投資日益減少,研究與開發費用,還有教育開支,其佔GNP%比例逐年下降。凡是無利可圖的事業都被冷落,包括農業及基礎建設。價高利厚的實業,如部份加工工業,過去雖然「大幹快上」,然而近年已因為盲目擴張導致嚴重生產過剩,利潤下降,於是,閒散資金便加速流向泡沫經濟。股票、債券、期貨市場發展神速,僅1996年即有1500億元流入股市。各級官員,各個國企,莫不一哄而起參加投機。

為了「抓大放小」,中共大力促進企業集團的形成。外國的企業集團常常是經過長時間的考驗,千錘百鍊才形成的。中國呢,目前遍地開花的企業集團大多是一哄而起,依靠債台高築而拼湊起來的。真正有實力的不多。所謂「十個集團九個空,還有一個亂哄哄」。「企業集團」對於官僚來說,好處就是:一可以爭上市集資,二可以更方便借錢,因為企業集團下面各個子公司都是獨立核算,都可以向銀行貸款,又都容易得到母公司或其他子公司作擔保。而借了錢之後,不難想象其去向了。這些貸款當然用於追逐暴利,不是房地產就是股市、債券,甚至是爭到海外發財(以前有官方人物指出每年大陸有100億美元逃到本港投機。但16日信報報導,近幾年的數字竟高達600-700億美元!)。要不就是大辦信託投資公司,以高利吸收社會資金,大肆投機,發了財就據為已有,虧了本就一走了之,甚至公然賴賬。到1996年,全國已有信託投資公司超過400家,資產總額至少6000億人民幣,佔中國金融資產的10%1995年,包括萬國證券在內的多家證券公司,在大肆炒作中造成數以十億元的損失,累及大批小戶,人心浮動,中共才不得不暫時關閉大陸的國債期貨市場。

在經濟比較好景時,股票與債券上的炒作好像永無止境,牛市好像永續下去。然而,這一類市場畢竟並非獨立自足的。畢竟,股市只是對各個大企業的盈利的二手市場,因此也必須以大企業的盈利前景為基礎。在經濟步入生產過剩的衰退期,大企業盈利前景暗淡,必然遲早使股市由牛轉為熊。這是亞洲股市大跌的原因之一。反觀大陸,由於證券市場仍然比較小,前幾年的經濟也好像不錯,所以泡沫還沒有破滅。但是,這一兩年來情況已經開始逆轉了。現在生產過剩的危機已經出現了。多年來的資本主義大躍進,使各地政府不顧一切盲目發展價高利厚的加工工業,致使各地工業結構雷同,生產過剩越來越嚴重。現在全國有半數以上產品設備利用率不夠60%,低的只有百份之十幾甚至百份之幾。例如煉油設備為16%,單桶洗衣機為6.2%。更荒唐的是,1995年全國140種主要工業品中,有34種設備利用率不足60%,卻仍在擴大建設規模,結果是越來越多國企虧損。再加上外資大批湧入,擠垮了家電、醫藥、造紙、飲料、啤酒、電信等部門的國企。1996年,申請破產的企業達6232家,比1989-1995年累計的5395家還多。應破未破的數目就更大了。估計今年破產數目將激增,失業數字可能會由1500萬增至3000萬。破產高潮很可能會動搖那已經投機過度的債券與股票市場。又由於企業負債佔銀行債權70%,大批國企倒閉將直接造成債務危機及連鎖反應。

早有人指出,東南亞的所謂經濟奇跡,靠的不是技術進步、效率提高,而是依靠大量的勞動與資本投入。一旦資本投入減少,奇跡就會完蛋。這個批評其實也適用於中國。中國十多年來的高速經濟增長,靠的主要是借債及流入的外資。除了1200億美元外債之外,中國政府還欠下了6537億元人民幣的國債,約等於一年的財政收入。中共在19811990年期間,每年平均只是發行95.8億元的國債券,到了19911996年間,數字竟激增為930億元,上升近十倍!現在國債收入要拿70%來還本付息,只有30%用於建設支出。有人估計,到了2000年,還本付息將佔國債收入的九成。如此依賴借債,簡直是飲酖止渴。至於外資流入,現在每年中國的數字都位居世界最前幾名。中國的出入口總額中,有一半就是由外資負責。然而,債務是遲早要清還的,而外資早晚也會把更多的在中國賺得的利潤匯回本國。誠然,倘若中國國企及政府借了債之後,能夠善於利用,後果自然不同。但問題在於並非如此。在官僚專政下,國企效益還是不斷下降,而官僚把貸款化公為私的狀況也越演越烈。(去年年底才有報導指世銀一筆1.62億美元農業貸款被官員挪用於投機呢!)在這個情況下中國發生債務危機簡直不可避免。

負盈不負虧無本一身輕

到目前為止,政府還不起債的情況還沒出現,不過,官商機構還不起債的就已經此起彼落了。去年十二月底,廣州華天公司發行的債券無法兌現,令大批以畢生儲蓄購入債券的市民血本無歸。部份市民還發起抗議,指責廣州工商銀行騙老百姓的錢,因為工商銀行負責為華天公司發行債券。事實上,這公司具有官商背景。

然而,官員對這方面的危機仍然視若無睹。相反,中共還決定繼續「深化改革」,而其內容首先是發展股市、債券等最具泡沫性質的市場。去年年底,國家經貿委還宣佈今年將為國企發行股票,集資一千億元。而所謂集資,往往包括強迫職工買股票,或者用甜言蜜語欺騙小市民購買股票。之所以一窩蜂地發股票及債券,關乎經濟及社會效益的少,關乎官員切身利益的多。體改委的副主任洪虎在一次訪問中說:

「一些企業認為,股票上市是一條不要成本的籌資渠道,於是便千方百計爭額度,跑上市;地方政府苦於無力拿出大量資金投入企業,也支持一些不合格的企業通過股票上市籌集資金;一些證券商為了獲得承銷利潤,則把為資產剝離、重組的企業包裝變了「偽裝」━━說假活,編造經營業績,甚至把一些無信譽的企業推出。……這樣的問題積累了……是泡沫經濟的隱患」。(明報,97819日)

民主與法治之缺如,又進一步把泡沫經濟的危險放大許多倍。西方經濟學告訴我們,企業須受市場紀律的制約,成敗都要企業股東自食其「果」,而這種機制正是促成企業精神及經濟發展的動力━━這,從現實上看未免是大大誇大的。壟斷資本,尤其在得到國家機器幫助的情況下,是難得破產的(例如八十年代美國政府挽救佳士拿車廠),是可以輕易地把危機轉嫁到普羅大眾身上的。不過,有時也總有例外,日本山一證券就是一例,而且,對於那廣大的中小型企業,市場的鞭子還是挺真實的,雖然打在中小資本家身上之痛,實在遠及不上打在千百萬失業工人身上之痛。但是,在我們中國,「社會主義市場經濟」(應讀作「官僚資本主義市場經濟」)的本質,就是所有官商都負盈不負虧。年前英國霸菱破產,負責人因過度投機被起訴。反觀大陸,萬國證券公司負責人不僅免受起訴,甚至獲得上海中國工商銀行融資五億解困。無他,萬國證券本是官僚資本,一直由市政府支撐,通天有術。廣州工商銀行對於華天債券不兌現,也可以不負任何責任。這是明擺著鼓勵官員化公為私,投機倒把和不負責任,而這一切只會使泡沫更大也更快破裂。

中國的金融行業已經比過去大為開放,外資已被容許參與中國的銀行、保險業務,而中共已決定人民幣從目前的局部自由兌換(即在經常項目下的自由兌換,包括旅遊、貿易等項目,但不包括資本項目)逐步過渡到完全自由兌換。不過,同東南亞相比,其開放程度仍相差很大。所以,中國發生像東南亞貨幣被狙擊及狂貶的可能性較小。至於股市,深滬兩市去年發行股票的市值也只有1700億元,約等於GNP不足三成。(香港股市在去年十二月卅一日的市值是34000億港元,是香港GNP2.8倍)。所以股市崩潰,對經濟的整體打擊也不像香港或其他開放的、傳統的資本主義經濟那麼厲害。至於債券市場,公私債券的總和已達到4500多億元,不僅數額較大,而且吸納的小戶資金較多。而債券不能兌換的情況已屢見不鮮了。這方面引發的連鎖反應━━銀行危機爆發,市場蕭條等等━━的能力可能不少於股市,如果不是比股市更大的話。再者國企之間的三角債已高達6000多億元,在生產過剩、國企破產日趨嚴重的情況下,債務危機上的連鎖反應就更為驚人了。總而言之,中國的經濟危機的形式比較像傳統的資本主義經濟危機,即盲目的競爭促成生產過剩,引發信用危機,而前此的金融上的投機活動很快也隨而宣告破滅。一國貨幣被國際金融資本狙擊拋售,引致幣值狂跌,觸發早已蘊釀的經濟危機━━這大概是九十年代的新生事物吧。1992年的英鎊,1995年的墨西哥貨幣,1997年的亞洲貨幣,都是新生事物登場時的犧牲品。中國有幸,這個新生事物尚未在神州成形,然而,這不表示中國能夠免除傳統經濟危機的浩劫。

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